IPO: как оптимизировать стратегию

IPO: как оптимизировать стратегию

Существует популярная версия о том, что инвестиционные банкиры намеренно занижают цены на традиционные IPO, чтобы воровать у компаний, набивая карманы банкиров и своих клиентов с Уолл-стрит. Доказательство, казалось бы, очевидное: IPO превышают подписку в 50 раз! Цена взлетает от 50 до 200 процентов всего через несколько часов после IPO, что составляет сотни миллионов долларов! Сторонники этой точки зрения считают, что прямой листинг - SPAC, - является панацеей от этих проблем.

Чтобы понять, почему в первую очередь, необходимо разобрать процесс IPO, как работают фондовые рынки и что означает «цена» акций. Вы не можете исправить или оптимизировать что-то, не понимая, как это работает и что сломано. 

Первое: «цена» акции - это цена последней сделки.

Если частная компания привлекает 50 миллионов долларов при оценке в 950 миллионов долларов, означает ли это, что каждая акция этой компании будет торговаться по этой цене? Не совсем. Он просто представляет собой цену последней сделки.

Хотя публичные рынки концептуально представляют собой обширный пул покупателей и продавцов, иногда этот пул меньше, чем кажется на первый взгляд. Например, котируемая «цена» акций Apple представляет собой цену, по которой была проведена последняя сделка, независимо от количества сделок с акциями. Для Apple, цена 495,45 долларов была установлена ​​на основе сделки с 89 акциями, как вы можете видеть ниже. 

Image

И хотя компания может иметь, скажем, 100 миллионов акций в обращении, многие из этих акций могут, так сказать, «выйти из обращения» - принадлежать инсайдерам (сотрудникам, учредителям, инвесторам), которые не хотят продавать или не могут продавать. Свободно торгуемые акции называются «свободным обращением» и иногда представляют собой незначительный процент от общего числа акций компании. Как вы скоро увидите, это особенно верно для IPO, где при первом открытии рынка торгуются от 1 до 3 процентов от общего числа акций - очень небольшой объем доступного предложения против более широкого пула спроса. Цена, которую вы видите, всегда отражает условия текущего спроса и текущего предложения, которые находятся в очень уникальном (и нестабильном) состоянии вскоре после того, как компания становится публичной. 

 

Цена без количества - это не цена

Когда Google объявил о сделке по приобретению Fitbit, акции Fitbit стоили 4 доллара за штуку. Но сделка была объявлена ​​по цене 7,25 доллара за акцию. Почему Google просто не купил все акции по 4 доллара? 

Когда 10 июня 2019 года Salesforce объявила о намерении купить Tableau, акции компании выросли на 50%. Почему Salesforce просто не выкупила все акции по цене 9 июня?

Ответ: в M&A это называется «премия за контроль», но на самом деле это классические экономические законы спроса и предложения. Новый покупатель, который хочет купить каждую отдельную акцию (или более 50 процентов), представляет собой сдвиг в общей кривой спроса (более высокий совокупный спрос), что приводит к увеличению цены. Обычно покупатель знает, что ему придется заплатить больше, чтобы убедить 50 процентов акционеров продать свои акции.

Противоположностью премии за контроль является «скидка за блок» - более низкая цена, часто необходимая продавцу для перемещения большого количества акций. Точно так же, как премия за контроль представляет собой сдвиг кривой спроса, скидка за единицу - большое количество акций, выставленных на продажу одновременно, - представляет сдвиг кривой предложения. Twilio только что продала акции на 1,25 миллиарда долларов со скидкой 11,2% и скидкой последней сделки 5,2% из-за сдвига кривой предложения (увеличения совокупного предложения) акций Twilio. Означает ли это, что банкиры на Twilio украли деньги у компании, чтобы раздать их любимым институциональным клиентам-инвесторам? Нет. Вместо этого они попытались определить рыночную цену за одну акцию для сделки на $ 1,25 млрд; неудивительно, что эта цена ниже, чем у транзакции на 5 миллионов долларов.

Кто вообще покупает акции?

Чтобы понять тенденцию популярности IPO, надо понять типы инвесторов на фондовом рынке. Фактически существует четыре типа инвесторов, каждый из которых играет роль в том, как и почему торгуются:

Image

Большая часть объема фондового рынка - это не чистые новые покупатели и продавцы. Хотя NYSE и NASDAQ являются двумя крупнейшими «фондовыми биржами», существуют десятки других площадок, которые совместно торгуют большими объемами, например BATS и EDGX (принадлежащие CBOE). Фирмы, занимающиеся высокочастотной торговлей, и маркет-мейкеры часто торгуют между площадками - возможно, найдя частичное предложение на одной бирже, которое на один пенни выше, чем аск на другой бирже. Одной и той же «акцией» можно несколько раз торговать в покупку и продажу на пути к поиску инвестора, который на самом деле покупает ее, чтобы держать ее. Нередко в день высокой волатильности, например в первый день торгов для IPO, общий объем акций многократно превышает размер предложения IPO, но большая часть этого объема представляет собой арбитраж и спекуляцию, одновременную покупку и продажу.


 

Как работает традиционный процесс IPO

Когда компания становится публичной с помощью традиционного IPO (а не прямого листинга), она сначала продает акции институциональным инвесторам. Это очень похоже на сбор средств венчурными инвесторами. Компания готовит презентацию и отправляется в путь, отсюда и термин «роуд-шоу»:).

Инвесторы размещают свои собственные лимитные или рыночные ордера. Вы можете увидеть реальную книгу заказов по двум недавним IPO ниже (имена инвесторов были анонимны). Да, это таблица Excel. Но важно отличать «модальность ввода» (имеет ли значение, размещен ли Лимит-ордер по телефону, в браузере Chrome на странице «заказ», по электронной почте или через почтового голубя?)

Image
Image

Конечная цена, по которой будут проводиться сделки с акциями IPO, - это место пересечения спроса и предложения, потому что при привлечении институциональных средств все покупатели должны получить одинаковую цену. Критики скажут, что цена выбрана вручную, но независимо от того, делается ли это алгоритмически или вручную, результат будет один и тот же. Венчурные компании не могут продавать одни и те же акции серии А по разным ценам одновременно разным покупателям - скорее, они выбирают одну цену и продают акции всем инвесторам по этой цене. IPO работает точно так же.

Например, если компания хочет привлечь 500 миллионов долларов, и заказы показывают, что она может привлечь 375 миллионов долларов по цене 18 долларов за акцию, но 700 миллионов долларов по цене 15 долларов за акцию, предложение будет оцениваться в 15 долларов, и 500 миллионов долларов будут проданы. Это не означает, что нет инвесторов, которые готовы платить больше - на самом деле, мы знаем, что спрос составляет 375 миллионов долларов по цене 18 долларов, - это просто рыночная клиринговая цена для желаемого объема (500 миллионов долларов) составляет 15 долларов. Естественно, мы не удивимся, если на следующий день цена акций вырастет до 18 долларов в знак признания этого спроса, но это не ставит под сомнение решение установить цену IPO на уровне 15 долларов. Это причина №1, по которой фактическая торговая цена акции может отличаться от ее цены IPO: спрос и предложение.

Image

Если компании посчастливится иметь выбор, она может решить продать эти акции венчурным капиталистам, которые, по ее мнению, могут повысить стоимость, стать долгосрочными держателями. В случае IPO это, как правило, более долгосрочные инвесторы. (наша «исследовательская» корзина) и оцениваются банкирами на основе этой склонности к покупке и удержанию. 

Но если рынок IPO «горячий», появляются другие участники рынка - спекулянты, арбитражеры, - все они рассчитывают получить меньше, чем долгосрочный инвестор. Однако они это знают, поэтому они пытаются обмануть систему, возможно, запрашивая в 10 раз больше того, что они на самом деле ожидают получить, что приводит к явной «избыточной подписке». Спекулянты и арбитражеры будут вкладывать средства в IPO только в том случае, если будут думать, что цена мгновенно вырастет. Если IPO перестанет появляться, эта часть кривой спроса высохнет, и, безусловно, раньше циклически, что соответствует исчезновению резких всплесков IPO. Как сказал друг, «IPO появляются потому, что они популярны». Здесь также подтверждается «проклятие победителя»; если спекулянты и арбитражеры исполняют свои ордера где-то рядом с требуемыми объемами, смотрите ниже! Это причина №2, по которой фактическая торговая цена акции может отличаться от ее цены IPO: состав инвесторов.

На следующее утро акция открывается - а на самом деле - нет! Для того чтобы сделка состоялась, кто-то должен продать, а андеррайтеры фактически намеренно распределяют акции среди инвесторов, которые «обеспечивают ликвидность» путем продажи. Сотрудники, инвесторы перед IPO и учредители традиционно находятся в локап периоде (часто в течение 6 месяцев после IPO) - правило андеррайтера, а не SEC - поэтому единственный способ торговать - это иметь одного из инвесторов, который купил накануне и согласен продать. Торговать можно только теми акциями, которые андеррайтер выделил накануне вечером.

Но многие инвесторы, купившие вчера вечером, не ХОТЯТ продавать - даже с большим спросом они не заинтересованы в получении теоретически большой прибыли (в процентном отношении) на крошечной позиции в гигантском фонде («100% -ная прибыль» ”Для позиции в 25 миллионов долларов из фонда в 5 миллиардов долларов бессмысленно ... когда продажа 25 миллионов долларов, скорее всего, в любом случае снизит цену). Это, в свою очередь, приводит к повышению цены открытия: если спекулянт хочет купить акции, а никто не продает, лучший способ вырвать акции - это увеличить ставку. И это причина №3, по которой фактическая торговая цена акции может отличаться от ее цены IPO: необходимость побудить покупателя IPO фактически продать свои акции на открытом рынке.

Image

Это «требование переворота» - реальный феномен, который демонстрирует анахронизм IPO, ключевую причину популярности (доступно для торговли лишь крошечное предложение) и причину, по которой популярность на самом деле не имеет значения - хотя, без сомнения, бесплатная прибыль тупо раздают удачливым участникам IPO (но не обязательно за счет компании). Профессор Рина Аггарвал из Джорджтауна тщательно изучила это, используя данные DTC.и обнаружили, что медианное значение IPO показывает 7,3% акций IPO, при среднем значении 15%. Более поздние IPO за последние 4 месяца показали около 20% среднего объема доступного для торговли IPO, что, хотя и является несовершенным показателем, может быть определено путем сравнения распределения книги заказов с последующими ежеквартальными подачами SEC 13F инвесторами, которым было сделано распределение. Многое из этого (из-за требования / желания ликвидности) происходит при первой открывающейся сделке. Несмотря на то, что объем обращения увеличился, количество обращений за последнее десятилетие уменьшилось ; с 2002 по 2007 год средний IPO составлял 28% от общего числа размещенных акций, но в 2019 году этот показатель был на уровне 16%, а для некоторых из самых популярных IPO (например, Crowdstrike, Zoom, Datadog) - менее 10%.

Image

Но означает ли это, что IPO было неправильно оценено? Не обязательно. Приведем конкретный пример: предположим, что компания продает 10 миллионов акций во время IPO по цене 15 долларов за штуку. На следующее утро 15% (1,5 миллиона акций) продаются по  25 долларов за акцию. Означает ли это, что компания могла продать все 10 миллионов акций в ходе IPO по цене 25 долларов за акцию? Это недоказуемое противоречие, но законы экономики - и наблюдаемое поведение надбавок за контроль и скидок за блок - очень убедительно свидетельствуют об обратном. 

Подумайте об этом, как о компании-стартапе, которая завершает раунд серии A с избыточной подпиской, чтобы собрать 10 миллионов долларов при оценке в 40 миллионов долларов, но на следующей неделе происходит вторичная транзакция на 200000 долларов (из-за чрезмерной подписки!) На 70 миллионов долларов. Означает ли это, что компания могла бы привлечь 10 миллионов долларов из 70 миллионов долларов, а инвесторы из серии А или что вторичный покупатель имел спрос даже на 10 миллионов долларов, а не только на 200 000 долларов? Конечно нет; то же самое и с IPO.

Что еще мы могли сделать в рамках традиционного IPO, чтобы повлиять на количество акций? Помните те локапы, о которых мы говорили ранее? Локап - это договорное ограничение на объем акций, доступных для торговли. Как правило, локап длится 6 месяцев после IPO и не позволяет инвесторам или акционерам пре-IPO (венчурным инвесторам, учредителям, сотрудникам) продавать или хеджировать какие-либо акции. Теория, лежащая в основе локапа, заключается в том, что мы беспокоимся, что держатели акций пре-IPO могут иметь информационное преимущество по сравнению с новыми инвесторами.Локап призван помешать им воспользоваться этой информацией, чтобы скинуть свои акции ничего не подозревающим новым инвесторам.

Что, если бы мы облегчили или избавились от этого? Допустим, локапа нет, это позволит венчурным капиталистам и учредителям немедленно продавать акции. Снизит ли это популярность и прибыль спекулянтов/ арбитражеров? Конечно, потому что теперь предложение увеличилось на фоне того же спроса (или даже более низкого спроса, прогнозируя более низкую популярность!). Но как это помогает компании? Почему компания может привлекать деньги по более высокой цене? Во всяком случае, это может резко снизить интерес «игроков и арбитражеров» к компании, поскольку они видят меньшую вероятность своего успеха.

 

А как насчет прямого листинга?

Прямой листинг является отличным механизмом, если компания не нуждается в капитале, и если ее существующие инвесторы хотят больше гибкости , чтобы выйти из акции без локапа. Итак, в отличие от традиционного IPO, компания никому не продает акции; вместо этого существующие акционеры продают некоторую часть акций, которые они принадлежат (часто) новому набору институциональных инвесторов. Почему это важно? Одно слово: разведение. При традиционном IPO акции, которые компания продает публичным инвесторам, создаются заново (так называемые первичные акции). Это означает, что если у компании уже находится в обращении 90 миллионов акций, и она хочет продать 10% компании на IPO, общее количество акций, находящихся в обращении после IPO, теперь составляет 100 миллионов. Итак, если вы являетесь основателем, которому принадлежало 20% акций компании до IPO (18 миллионов акций, разделенных на 90 миллионов), теперь вы будете владеть 18% в результате разводнения (18 миллионов акций, разделенных на 100 миллионов).

Но что, если компании нужен капитал, а она не хочет проводить традиционное IPO?

Многие предлагают, чтобы компания провела институциональный сбор средств на Sand Hill Road - с гораздо меньшим количеством покупателей, чем при IPO, и, следовательно, меньшим совокупным спросом! - с последующим прямым перечислением. Или привлечь конвертируемый долг, который конвертируется с фиксированным дисконтом к публичной цене закрытия - от относительно небольшого числа фирм, которые покупают конвертируемый долг в больших масштабах - с последующим прямым листингом. Но оба эти механизма объединяют меньший спрос. Они уменьшают вероятность «популярности» и не делают ничего для увеличения спроса со стороны большего числа потенциальных покупателей. Таким образом, этот путь вряд ли существенно снизит потенциальное разбавление от традиционного IPO.

Как насчет сочетания прямого листинга с возможностью компании продавать первичные акции? Это последние новости от NYSE и SEC (вскоре, вероятно, последует NASDAQ ), и это потрясающее событие, но это настоящая авантюра, если компания нуждается в значительном капитале. Компания, сжигающая 200 миллионов долларов в год, которая привлекает 500 миллионов долларов в ходе IPO с превышением лимита подписки, была бы не в хорошей форме, если бы вместо этого привлекла всего 100 миллионов долларов по более высокой цене в сделке открытия прямого листинга. ; как мы уже показали, книга заказов часто указывает на спрос по более высоким ценам, которых недостаточно. Вы можете добиться отсутствия популярности и, вероятно, более высокой цены, но, возможно, и платежеспособности. 

Существует также теория игр всей этой ситуации: если нет локапа и любое количество акций может выйти на рынок в любое время, могу ли я переплачивать за свои акции прямо сейчас? Стоит ли делать ставки на открытии? Может, стоит еще немного подождать, раз нет стабилизирующего агента (андеррайтера).

 

Высокие показатели фондовой биржи помогают повысить ликвидность

Вы когда-нибудь задумывались, что нужно, чтобы присоединиться к S&P 500? Это процесс количественной и качественной проверки, зависящий от рыночной капитализации, количества акций в свободном обращении и объема. Или возьмите более всеобъемлющий индекс, такой как Russell 2000; FTSE Russell периодически пересматривает свои индексы , заставляя продавать и покупать базовые ценные бумаги. Недавно публичная компания с небольшим плавающим курсом и ценой, зависящей от небольшого предложения, может иногда превысить свой весовой класс и попасть в большой индекс, который фактически обеспечивает принудительные покупки и более актуальный спрос.

Когда инвесторы и сотрудники хотят выйти из публичных акций, если они все сразу сбросят свои акции, это почти наверняка снизит цену. Но с учетом того, насколько важно пассивное индексное инвестирование (на которое приходится большая часть притока на фондовый рынок), увеличение «принудительного спроса» является одним из способов поглощения постоянно увеличивающегося объема предложения. Наличие сильной, стабильной цены и базы акционеров привлекает больше покупателей к акциям, что позволяет выходить из них с меньшей волатильностью. Это также является хорошей отправной точкой для «вторичного» институционального предложения - также пакетной продажи, обычно со скидкой - чтобы принести компании больше средств или обеспечить упорядоченный уход ранних акционеров.

А как насчет SPAC?

Если лучший сбор средств (включая IPO) объединяет как можно больше потенциальных покупателей, чтобы собрать деньги по наивысшей цене с наименьшим разбавлением и наименьшими комиссиями, трудно понять, как SPAC представляет собой улучшение по сравнению с этими ограничениями. Когда SPAC сливается с целью (de-SPACs), это равносильно IPO. SPAC (уже обращающийся на бирже, с большим количеством наличных денег на балансе) и целевая компания договариваются об оценке цели до получения денег; деньги, находящиеся в SPAC, становятся «собранными деньгами» (эквивалентом IPO), при этом обычно одновременно проводится PIPE (частные инвестиции в публичный капитал, дальнейшее институциональное привлечение средств / продажа крупных пакетов). Например, SPAC стоимостью 500 миллионов долларов может слиться с частной компанией, приписав частной компании оценку в 4,5 миллиарда долларов, что означает оценку объединенной компании после внесения средств в размере 5 миллиардов долларов. Как мы узнаем, что это справедливая цена? Следует ли компании объединяться с одним SPAC? Два SPAC? Три SPAC или четыре? Где ценовое открытие?

И в то время как плата структура SPACs, скорее всего , изменится, сейчас это , бесспорно , более дорогой вариант с меньшим цены открытия. Банкирам платят 5% + за размещение SPAC; Инвесторы SPAC обычно получают ордера на свои инвестиции; спонсор SPAC обычно получает 20% (от значения SPAC до слияния) за поиск цели, поэтому в приведенном выше примере 2%; банкира обычно нанимают и платят за управление слиянием; мини-роуд-шоу происходит с целью получить одобрение акционеров SPAC И потенциально получить больше денег в форме PIPE, за который банкир также получает деньги.

Итак, что нужно исправить?

Хотя мы считаем, что акцент на IPO является второстепенным, есть ряд реальных возможностей для улучшения:

  1. Сосредоточение внимания на агрегировании большего спроса для лучшего обозначения цен 
  2. Больше инноваций в стирании границ между публичным и частным
  3. Устранение дисбалансов спроса и предложения путем пересмотра традиционных ограничений

Причина увеличения спроса должна быть ясна. В идеале каждое IPO подключается к брокерским платформам для розничной торговли. И может агрегировать весь розничный спрос в сочетании с более открытой платформой для охвата более длинного количества институциональных инвесторов и инвестиционных консультантов, причем больше электронного роуд-шоу, которое мы наблюдаем в эпоху Covid. Больший спрос равняется лучшему раскрытию цены, равняется более высокой цене с меньшим разбавлением при продаже блока .

Зачем стирать границы между публичным и частным? Одна из проблем для институциональных инвесторов - это размер ставки при IPO. Они могут посмотреть сопоставимые цены на публичном рынке, они могут посмотреть финансовые показатели компании и они могут посмотреть последнюю (устаревшую) цену из частного раунда. Они, как правило, не обращают внимания на массовые второстепенные события IPO, учитывая низкую динамику предложения, которая движет этой ценой. Но представьте себе мир, в котором перед IPO каждый квартал происходит организованное вторичное размещение - из одного и того же (расширенного) пула покупателей. Мы надеемся, что разрыв между частными ценами и публичными ценами будет меньше, и большая часть таблицы предельных значений уже будет в руках институциональных инвесторов. Опять же, меньшая асимметричная информация между сторонами улучшит обнаружение цен, уменьшая потенциальное размытие (не говоря уже о комиссиях, поскольку банкиры получают оплату в % от размера IPO). Это часть того, что многообещающе в Carta, которая начиналась как решение для управления таблицей капитализации для частных компаний, иих обмен CartaX .

Наконец, мы говорили о традиционном 6-месячном локапе и его влиянии на ценообразование за счет искусственного ограничения предложения акций. Во многих смыслах это анахронизм рынка прошлых лет, на котором распространение информации было более аналоговым, и, таким образом, для приправки торговли требовалось больше времени. 

IPO, SPAC или прямой листинг могут иметь смысл в правильном контексте для правильной компании, и мы надеемся, что каждое из них улучшится.


 

Запрос звонка

Image

Безопасность

Каждый аккаунт застрахован SIPC на 500 000 долларов. Ваши средства в Interactive Brokers распределяются и хранятся в казначейских облигациях США на счетах 13 крупнейших банков мира.

Детальная отчетность

Отчеты персональных счетов IB содержат подтверждения транзакций в режиме реального времени, сведения о марже, анализ стоимости транзакций и всесторонний анализ портфеля. Данные доступны 24/7.
  • Торговля глобальной недвижимостью.
  • Управление счетами клиентов в Interactive Brokers.
  • Индивидуальные финансовые и юридические услуги.
Пожалуйста заполните обязательные поля

Вам также может быть интересно: